DB Advisors: Deflationsängste sind übertrieben

20.01.2009 | Frankfurt am Main
US-Staatsanleihen: Die nächste Blase zeichnet sich ab - Günstiger Zeitpunkt für institutionelle Anleger zur Absicherung von Inflationsrisiken - Unternehmens-anleihen höchst attraktiv im aktuellen unsicheren Umfeld - Institutionelle Anleger sollten strategisch die Umschichtung in Aktien und reale Assets vorbereiten

Regierungen und Notenbanken zeigen seit geraumer Zeit eine bislang unbekannte Aktivität: In den letzten vier Wochen haben 14 Länder mindestens ein Fiskalpaket geschnürt, und 10 Notenbanken haben die Geldpolitik gelockert. Der unbestritten dramatische Abschwung der Weltwirtschaft seit Mitte letzten Jahres nährt die Befürchtungen, dass die Weltwirtschaft in eine deflationäre Situation geraten könnte - vergleichbar mit Japan in den 90er Jahren oder sogar der großen Depression im letzten Jahrhundert. Tatsächlich spricht aber viel dafür, dass ein solches Deflationsszenario nicht eintritt, und im Gegenteil die Anleger sich hinsichtlich eines zukünftigen Inflationsszenarios positionieren sollten.

Massive makropolitische Maßnahmen durch Ölpreisrückgang unterstützt

Angesichts des Ausmaßes der Finanzkrise im Nachgang der Insolvenz von Lehman Brothers und des zeitgleichen Absturzes wichtiger Wirtschaftsindikatoren haben viele Notenbanken sehr schnell die Zinsen gesenkt, teilweise den Weg einer Null-Zins-Politik (Zero Interest Rate Policy) eingeschlagen und die US-Notenbank sogar die Politik des Quantitative Easing (zusätzliche Liquiditätsschöpfung durch Ankauf von Wertpapieren) verfolgt. Darüber hinaus werden weltweit Konjunkturprogramme aufgelegt, deren Finanzierung zu einem sehr stark wachsenden Angebot an Staatsanleihen führt. Die Diskussion darüber, welche mittel- und langfristigen Folgen diese geld- und fiskalpolitischen "Experimente" haben werden, wird angesichts der Wucht des aktuellen Abschwungs und dem gleichzeitigen rapiden Rückgang der Inflationsraten nicht ausreichend geführt. Zusätzlich zur expansiven Geld- und Fiskalpolitik kommt noch ein dritter Faktor hinzu, welcher ganz entscheidend ist zur Stabilisierung der ökonomischen Aktivität: der signifikante Rückgang des Ölpreises seit Mitte letzten Jahres (von USD 145/Barrel auf aktuell etwa USD 40/Barrel).

Rentenmarkt von lang anhaltender Rezession überzeugt

Sicherlich ist das Momentum des wirtschaftlichen Abschwungs in den letzten Wochen und Monaten von bisher unbekanntem Ausmaß. Allerdings wird zu schnell außer Acht gelassen, dass sich die Weltwirtschaft bis Juli 2008 ebenfalls auf einem außergewöhnlich hohen Niveau der Expansion befand, verbunden mit einem rasanten Anstieg der globalen Inflation auf gut 5%. Betrachtet man also die Situation über die letzten Jahre hinweg, so ist ein Teil des Abschwungs als Normalisierung vorangegangener Überhitzungen zu qualifizieren und nicht notwendigerweise der Beginn einer länger anhaltenden Depression. Insbesondere die Renditen von Staatsanleihen bieten keinen Sicherheitspuffer mehr, sollte die Wirtschaft wider Erwarten schon in 2009 Erholungsanzeichen zeigen. Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen lag Mitte Januar bei 2,05% (aktuell 2,3%) also nur wenig über dem historischen Allzeittief von 1,6% im November 1945. Sobald die US-Notenbank ihre Bereitschaft, Hypothekenpapiere oder auch Staatsanleihen selbst aufzukaufen, zurücknimmt, besteht die Gefahr eines signifikanten Anstiegs der Kapitalmarktrenditen. Darüber hinaus könnte die unkontrollierte Verschuldung des US-Staates die internationalen Investoren dazu veranlassen, eine höhere Risikoprämie sprich höhere Verzinsung zu fordern. Eine Änderung der langfristigen Inflationserwartungen könnte ein weiterer Auslöser für das Platzen der Blase am Staatsanleihe-Markt sein.

Strukturbrüche beeinflussen strategische Allokation

Ein Strukturbruch als Ergebnis der Finanz- und Wirtschaftskrise dürfte die zunehmende Bedeutung des Staates sein. Teilweise Verstaatlichungen im Banken-, aber auch Industriesektor, steigende Haushaltsdefizite, weniger flexible Arbeitsmarktbedingungen und verstärkter Protektionismus führten in ähnlichen Perioden der Vergangenheit tendenziell zu geringerer Produktivität und demzufolge höheren Inflationsraten. Ein säkularer Trend sollte jedoch trotz der aktuellen Krise fortgeschrieben werden, nämlich dass die Ungleichheit zwischen Angebot und Nachfrage an fossilen Energieträgern fortbesteht. Dies heißt, wir erwarten unter anderem einen wieder ansteigenden Ölpreis, welcher wiederum die Inflationsraten belasten wird.

Unternehmensanleihen für Total Return-Anleger attraktiv

Unter Risikoertragserwartungen erscheinen Unternehmensanleihen guter Bonität äußerst attraktiv. Europäische Corporate Bonds preisen mittlerweile einen jährlichen Ausfall von 6% über die nächsten 5 Jahre hinweg ein. Der Anleger bekommt aktuell etwa 6,5% Rendite und hat die Chance auf zusätzliche Kursgewinne bei Verringerung des Zinsabstandes zu Staatsanleihen. Auch wenn wir in 2009 noch keine signifikante Erholung der Wirtschaft erwarten, gehen wir dennoch von einer leichten Einengung der Spreads um mindestens 50bp aus. Dies sollte das Ergebnis einer sich abbauenden Illiquiditätsprämie bzw. einer leicht erhöhten Risikoneigung sein. Dieser Prozess hat am Interbankenmarkt seit kurzem schon eingesetzt und stellt einen ersten Lichtblick für die Kapitalmärkte dar.

Aufbau von Risiko-Assets ab Jahresmitte

Auf mittlere Sicht sollten institutionelle Anleger, die größtenteils in zinstragenden, nominalen Assets investiert sind, die Verschiebung von Vermögen in reale Assets und Aktien ins Auge fassen. Obwohl schon seit über fünf Quartalen die Schätzungen für die Unternehmensgewinne kontinuierlich zurückgenommen werden, dürfte dieser Prozess angesichts der weltweiten Rezession noch etwas andauern. Dies ist allerdings schon weitgehend in den Kursen eskomptiert und viele Aktienmärkte sind mittlerweile mit einem einstelligen Kurs-/Gewinn-Verhältnis bewertet. Wenn die zu erwartenden negativen Unternehmensergebnisse in der laufenden Berichtssaison sowie die Bekanntgabe der Gewinne für Q1 2009 in April/Mai hinter uns liegen, dann sollten auch die Zinsmaßnahmen der jüngeren Vergangenheit mit einer Verzögerung von etwa einem Jahr ihre Wirkung zeigen. Dies würde bedeuten, dass die Nachrichtenlage sich im zweiten Halbjahr leicht verbessern könnte, und man schon zur Jahresmitte Aktienpositionen aufbauen sollte. Inwieweit in einem solchen Szenario der zu erwartende Anstieg der Kapitalmarktzinsen wiederum die konjunkturellen Aussichten eintrüben könnte, ist momentan noch nicht abzusehen.

Auf Sicht der Periode der letzten zehn Jahre war die Gesamtrendite von Aktien-En-gagements sogar negativ. Die Anlage insbesondere in Staatsanleihen war deutlich vorteilhafter. Diesen Trend sollten Investoren angesichts der massiven, weltweiten Reflationierung nicht fortschreiben. Die Beteiligung an Produktivkapital, sprich an Unternehmen mit einer soliden Bilanzstruktur, tragfähigen Geschäftsmodellen und umsichtigen Management sollte sich wieder auszahlen. Positive Wertschöpfung der Unternehmen hat einen realen Wert in jeglichem Inflationsumfeld.

Quelle: Pressemeldung Deutsche Bank AG